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2025年4月的第二週，對全球投資人來說，是一場市場與政策的雙重衝擊。股市暴跌(從年初高點回落超過20%)、美債殖利率飆升、川普推出125%的對中關稅、特斯拉在中國訂單風暴初現、美國3月CPI與PPI數據釋出、消費者信心探底，這一連串重磅事件像骨牌般接連引爆市場的不安與資金轉移潮。
而全球機構投資人也開始重新思考對美國資產的曝險配置。也有讀者詢問我，是否會真的迎來經濟衰退？讓我們逐一分析。
一週美股市場回顧：從熊市邊緣到短暫反彈
上週的美股市場真的是坐了一場雲霄飛車，一邊是美國就業數據顯示勞動市場持續強勁，另一邊卻是川普力道超乎預期的關稅政策讓市場信心炸裂。
4/2 三大指數在川普宣布全球的對等關稅政策後，血流成河。標普500 (S&P500) 下跌9.1%，那斯達克 (NAS100) 下跌10%，道瓊 (US30) 下跌7.9%，這些下跌幅度以然達到「技術性熊市」門檻（較高點回落超過20%）。
然而，川普在4/9宣布，將對多數國家的對等關稅暫緩90天，僅對中國維持125%的高關稅，市場出現短暫反彈：
道瓊 狂漲7.9% 至40,608。
S&P 500 狂漲 9.5% 至 5456，創下 2008 年來最大單日漲幅
那斯達克狂奔 1,857.06 點，漲幅 12.2% 至 17,124
產業走勢方面，標普11大產業全面上漲，原物料相對強勢，上漲2.93%；選擇性消費品相對弱勢，僅上漲1.06%。
關稅風暴升級：從全國對等到單點中國
川普在4/9 宣布，將對多數國家的對等關稅暫緩90天，僅對中國維持125%的高關稅。而這項政策轉彎無法立刻撫平市場的恐慌：
中國報復：對所有美國商品由34%關稅提高至84%，並將6家美國企業列入不可靠清單
護盾人工智能公司 （Shield AI, Inc.）
內華達山脈公司 （Sierra Nevada Corporation）
賽博勒克斯公司（Cyberlux Corporation）
邊緣自治運營公司 （Edge Autonomy Operations LLC）
Group W公司（Group W）
哈德森技術公司（Hudson Technologies Co.）
此政策調整在短時間內引發市場劇烈反應，高盛經濟學家在1小時內修改預測，將美國經濟衰退的預測從之前的65%下調至45%，並將GDP增長預測從萎縮1%上調至0.5%。
摩根大通首席經濟學家Michael Feroli表示，關稅政策的變化使得美國聯準會（Fed）可能將降息時間從原定的6月推遲至9月。然而，他仍預測經濟活動可能在年底前出現萎縮。
全球貿易風險升溫：經濟學家聯想到1930年代的 Smoot – Hawley 關稅法案（那次的保護主義最終加深並延長了經濟大蕭條）
在 1930 年，胡佛總統簽署史穆特—霍利關稅法案（Smoot-Hawley Tariff Act），將進口商品平均關稅提高至約 40%，意圖保護當時陷入困境的美國農工業。然而，這項政策也迅速引發他國報復，超過 25 個國家對美國商品加徵懲罰性關稅，不僅導致國際貿易量急劇萎縮，美國出口總額在兩年間更下降超過 60%。此舉因此也被經濟學界廣泛認為是造成全球「大蕭條」（Great Depression）深化的關鍵因素之一。
除此之外，1970 年代的尼克森政府，也曾因經常帳赤字與美元地位不穩，採取「臨時進口附加稅」與貿易限制措施，試圖削減貿易逆差與促進本地就業，雖然在短期內確實有效改善了某些產業困境，但中長期卻加劇了通膨與貿易伙伴間的矛盾。到了雷根時代，因而轉向採取「自願出口限制協議」（VERs）與匯率談判（如著名的「廣場協議」）、而非單邊加稅，反映出對傳統貿易保護主義的修正
系統性壓力的五大徵兆
當系統性壓力（systemic stress）在金融市場中擴大時，它的影響會從市場價格的劇烈波動，進一步蔓延到金融機構、經濟基本面，甚至政府政策操作。
股債油「三殺」同時發生
通常在避險時，股跌 → 債漲（殖利率跌），但這一週：
股市重挫（S&P 500 跌逾 9%）
美債被拋售（殖利率暴漲至 4.6%）
油價暴跌超過 21%（布蘭特油創2021年來新低）
📌 表示：資金全面撤離風險資產、連避險資產也未倖免，市場出現踩踏式拋售。
債市爆倉：高槓桿策略集體崩盤
「基差交易（Basis Trade）」基金爆倉，觸發強制平倉
美債遭拋售，不是因為信用風險，而是槓桿補保證金
長天期殖利率（20年、30年）一度衝破 5%
📌 這是結構性流動性風險，不是投資人理性賣債，而是機構被迫「砍單逃命」
美元指數大跌，資金外流
美元指數（DXY）跌破心理關卡 100，觸及 99.574
Bloomberg 調查：81% 投資人打算降低美國資產配置
貝萊德：機構客戶現金水位創歷史新高，轉向歐洲與AI基建
📌 表示：全球資金不再信任美元資產的避險性，正在集體撤出美國市場。
消費者信心與通膨預期惡化
密大消費者信心指數跌至 50.8，創 3 年新低
通膨預期飆升：1年6.7%、5年4.4%，分別創 1981 與 1991 年以來新高
📌 顯示美國家庭對未來經濟極度悲觀，實體經濟信心出現崩解跡象。
流動性正在惡化，聯準會面臨壓力
Jamie Dimon：債市混亂將促使 Fed 出手
市場預期聯準會將在5月初開始釋放流動性（降息或購債）
📌 當中央銀行被逼近干預邊緣，就意味著：市場已無法靠自身力量穩住流動性。
目前的情況就是如此：
債市爆倉 → 股市補跌 → 流動性惡化 → 消費信心轉弱 → 市場對政策失去耐性
經濟數據好壞參半：通膨壓力與就業市場的矛盾
3 月CPI與核心CPI：短期通膨暫緩
3月CPI年增率為 2.4%，低於市場預期的 2.6%，也明顯低於2月的 2.8%
CPI月增率為 -0.1%，這是自2020年5月以來首次出現月度下降
核心CPI（不含食品與能源）年增率為 2.8%，月增率為 0.1%，雙雙低於市場預估
表面上來看，這是一組市場期待已久的「降溫通膨」數據組合，但實際上卻未能提振市場情緒，原因在於這一波下降並非來自需求趨緩或通膨體質改善，而是能源價格的短期回落（汽油價格下跌6.3%、能源整體指數下降2.4%）
生產者物價指數（PPI）低於預期，但潛在風險升溫
- 3 月 PPI 年增 2.1% ，低於經濟學家預期的 2.2% ，不過高於前值 1.6%，寫下去年 4 月以來新高；
- 月來看增速為 0.2%，低於經濟家預期的 0.3%，也大幅低於前值的 0.6%。
隨著川普上調對中國125%關稅，未來數月進口商品成本將上升，勢必反映在生產鏈與終端售價，形成「成本型通膨」的潛藏風險。
PPI下降只是短期假象，接下來才是真正的通膨壓力考驗。
消費信心重挫，通膨預期創高
- 密西根大學4月初值消費者信心指數降至 50.8，創下近三年新低，顯示美國消費者對經濟未來充滿不安。
值得注意的是，消費者對未來一年的通膨預期為 6.7%，是自 1981年以來的最高水準；五到十年的通膨預期也高達 4.4%，創下 1991年以來新高。
這反映出美國民眾普遍預期未來物價會快速上漲，進一步打壓了市場信心與消費動能，也讓聯準會在政策操作上面臨更大挑戰。
製造業活動放緩，關稅打擊企業信心
美國3月ISM製造業PMI從前月的 50.3 下滑至 49，跌破榮枯線，代表製造業重新陷入萎縮。細項來看：
新訂單指數：45.2，顯示企業接單動能明顯下滑
就業指數：44.7，就業市場出現疲軟跡象
供應商交貨指數：從 54.5 降至 53.5，交貨速度趨緩，顯示企業對進口原料持保守態度
這些數據證實了市場對川普新關稅政策的擔憂正在轉化為實體經濟的冷卻信號，尤其是製造業首當其衝。
勞動市場仍具韌性，但不足以抵銷壓力
3 月的就業報告是少數的亮點之一。美國新增非農就業人數為 22.8萬人，遠高於預期的 14萬人，也優於 2 月下修後的 11.7萬人，表現亮眼。不過失業率從 4.1% 小幅上升至 4.2%，說明雖然就業市場表現堅挺，但仍有部分結構性疲弱。
值得注意的是，這樣的就業好消息，過往可能會激勵市場信心，但這次市場反應冷淡，反映出市場更在意未來幾個月的「政策風險」，尤其是貿易壁壘與利率的不確定性。
公債市場的異常波動：避險資產不再安全？
4月2日，川普宣布對等關稅之後，美國股市大跌，美國公債殖利率下跌，價格上漲，看來美國公債再次如實的發揮資金避風港的作用。
但從4月7日以來，美國長期公債殖利率明顯向上爬升。十年期美國公債殖利率從4.01%到4月9日爬升到4.34%。同時間，二十年期美國公債殖利率從4.44%爬升到4.78%。
這是較不尋常的狀況，路透社報導稱，10 年期美債收益率沒有像美國總統川普和財長貝森特希望的那樣大幅下降，也沒有像市場預期的因為避險需求增加導致收益率下降。 報導認為，美債根本沒有像近幾十年來幾乎每次股市出現動蕩時期那樣，吸引全球投資者的 “避險資金” 流入。
逃離股市的資金在找尋避風港時，常以美國公債為目的地。避險需求會推升公債價格才對。
但現在反而出現美國公債殖利率上升，也就是價格下降的情形。
針對這個問題，美國晨星分析，認為問題主要出在避險基金進行的Basis trade。
Basis trade
這個策略最初起源於原物料期貨市場，後來被引入到美國公債期貨市場。在這種交易中，投資者會利用美國公債與其期貨之間的價格差異來獲取利潤，並常常使用槓桿來擴大收益。
具體操作：
- 買入美國國債：投資者首先購買美國政府發行的債券，這相當於借錢給美國政府。作為回報，政府每年會支付一定的利息。
- 賣出美國國債期貨：同時，投資者會賣出相對應的美國公債期貨合約，約定在未來某個時間將債券賣給另一方。這就形成了期貨合約。期貨的價格通常會與債券的實際價格存在差距，這個價格差異就是Basis基差。
- 賺取價差：投資者的目標是利用這個基差進行套利操作，通常是買入相對便宜的現貨債券，並賣出相對較貴的期貨合約，從中賺取價差。
這些差價通常很小，但因為避險基金操作的金額很大，即使小的利潤也可以累積成可觀的收益。為了賺更多錢，Hedge Fund一般會開槓桿操作（可能到100倍）。因為槓桿能讓基金用較少的資金控制更大規模的交易，從而放大收益。
避險基金會用手上的美國公債作為抵押品，通過 附買回交易（repo）向銀行借錢。
接著，基金使用借來的資金繼續購買更多的債券，從而持續執行Basis trade策略。
此外，期貨交易通常只需要很少的保證金（預付款），這使得基金可以用少量資金來控制更大的交易規模。
然而，當市場出現去槓桿的過程時，避險基金不得不大規模賣出其持有的長期美國公債。這種大量拋售的壓力，導致了公債價格的下跌，從而造成殖利率上升
過去也曾出現此狀況：如2020年3月疫情爆發初期，美債市場幾乎崩盤，聯準會最終出手救市。
美元指數崩跌：外資資金撤出美國？
近期，市場對美國資產的信心正在動搖。4月11日，美元指數（DXY）正式跌破心理關卡 100，三個月內最低觸及 99.574，顯示外資正撤出美元多單部位，轉向黃金、日圓、商品與短債等避險資產。
這背後的資金流動，並不只是單一因素使然，而是一場「美國資產信任危機」的縮影。
美元走弱不是因為中國，而是美國自己出了問題
許多人第一時間懷疑「中國是否正在大規模拋售美債」，導致債市與匯市同步崩跌（也就是股債雙殺）。但根據晨星與多家市場機構觀察，這次的主因並不是中國。雖然中國自 2015 年已陸續減碼美債（從1.2兆降至7,590億美元），但如果中國大舉換匯出逃，美元指數應該會暴跌，但實際上美元指數4/4 在上週四以來持續上漲，顯示外資仍流入美國金融市場。
所以是誰在拋售債券？
真正的兇手：高槓桿基金爆倉（Basis Trade 清算）
當川普宣布對中國實施125%高關稅後，引發市場對通膨回升與經濟報復的擔憂，長債殖利率暴漲，債券價格大跌。
這對這群使用槓桿買債的機構來說是災難：
債券價格下跌 → 帳面虧損暴增
被追繳保證金（Margin Call）
無法履約 → 強制砍倉、被迫賣出債券
債券價格進一步惡化 → 引發更多爆倉 → 惡性循環
這就是所謂的 「債市踩踏事件」，資金不是理性撤退，而是槓桿自爆。
全球資金在撤離美國市場？
據《Bloomberg》MLIV Pulse 調查（2025/4/9–11）：81% 投資人計劃未來維持或減少美國資產曝險，且資金正轉向歐洲市場與AI基建資產
貝萊德指出：其機構客戶帳戶中，現金水位創下歷史新高
📌 投資人選擇的避險方向包括：
-
短債、黃金與日圓
-
德國長天期公債（殖利率穩定）
-
非美貨幣債券市場（如瑞士、歐元區）
這波撤離不只是對美債利率的恐慌，背後更反映出對美國政府財政穩定性的質疑。
油價與債市同步重挫：市場正面臨「系統性測試」
更值得關注的是，近期市場出現極為罕見的現象——油價與債券價格同時暴跌。
布蘭特原油價格自高點暴跌逾 21%
一度跌至 每桶 57 美元，為 2021年4月以來新低
長天期美債殖利率同時飆升（價格重挫）
這意味著：
傳統「避險對沖邏輯」正在失靈，市場正在經歷「系統性壓力」測試
市場分析師 Jim Bianco 指出，這樣的同步下跌在歷史上極為罕見。油價下跌代表全球需求疲軟／衰退擔憂，而債券暴跌卻不符合這一邏輯，反映市場情緒恐慌、資金遭遇槓桿清算壓力，與基本面脫鉤。
這樣的情境往往不是價格調整的終點，而是金融體系即將經歷「再平衡」與政策干預的訊號。
可能導致經濟衰退？
系統性風險「不一定直接」導致經濟衰退，但它往往是：經濟衰退的前兆、引爆點或加速器。
系統性風險會癱瘓金融市場
銀行或金融機構因為債市暴跌、資產浮虧，開始 緊縮信貸
高槓桿機構清算、踩踏，資產價格無序下跌
投資人與企業 失去信心、保守觀望
📌 結果：企業借不到錢、投資急凍、消費趨緩
這就是經濟衰退的第一步：資金斷流
企業營運與資本支出受影響
信用市場收緊 → 融資成本升高
消費信心崩潰 → 訂單減少
通膨與關稅疊加 → 成本壓力升高
📌 結果：企業裁員、壓縮投資、調整預算
這是經濟衰退的第二步：企業開始放緩經濟活動
消費端回縮 → 需求面惡化
消費者預期通膨持續、失業風險上升
信心指數與可支配所得下降
房市、耐久財、可選性消費快速萎縮
📌 結果：GDP 成長放緩，甚至轉為負值
這是經濟衰退的第三步：實體經濟負成長出現
這次是否可能導致衰退？
目前的狀況是：
消費信心與製造業訂單已轉弱
長債殖利率暴漲 → 融資成本升高
高盛、摩根、巴克萊都調降 GDP 預測至 1% 以下或負值
📌 結論是：如果聯準會不盡快穩定金融市場與信心，這次的系統性壓力「很可能演變成經濟衰退」。但只要政策出手得宜（例如5月前釋出流動性＋降息預期管理），仍有機會「軟著陸」避免衰退。
美聯儲可能的動作：「流動性救援」
當債市價格持續崩跌、殖利率飆升至 5% 附近，市場流動性乾涸、槓桿清算連鎖發酵，這樣的局面是否會迫使美聯儲介入市場？這是當前最關注的核心問題。
摩根大通執行長 Jamie Dimon 在本週公開表示：「我預期美國債市將出現一場『混亂』，從而迫使聯準會（Fed）出手干預。」
目前 CME FedWatch 工具顯示，市場對 5月7日降息的預期已高達60%，雖然這與Fed一貫「延後出手」的風格有所衝突，但在「政治壓力＋金融風險＋貿易衝擊」三重壓力下，聯準會可能不得不加快動作。
不只是利率，更關鍵的是「流動性救援」
當市場出現系統性壓力，聯準會的首要任務不是「刺激經濟」，而是「穩定資金池」，也就是確保市場裡有足夠的錢可以週轉，避免踩踏、違約、爆倉這類連鎖反應。
這時候，聯準會的出手不一定是降息，更多時候是透過一連串流動性操作工具來緊急穩定市場情緒與價格秩序：
短期國債購買（如repo或T-Bill）
Fed 可以透過買入短天期美債或提供隔夜回購（repo）資金，直接在資本市場注入流動性。
✅ 舉例：機構把手中美債抵押給Fed → 換得現金 → 有錢補保證金、避免被迫平倉。
調整逆回購機制利率
Fed 可以調整 RRP利率（Reverse Repo Rate），影響機構把錢放哪裡。
✅ 當Fed降低RRP利率，就等於鼓勵資金從「存放在聯準會」釋出，流向市場，緩解短端資金緊張。
性放緩縮表（QT）速度
當市場壓力過高，Fed 可能會 暫停或放慢縮表（Quantitative Tightening） 的速度。
✅ 原本Fed每月減少資產（主要是債券）會把錢抽回去；若停止縮表，就等於讓更多錢留在市場中流動。
這些技術性動作，雖然不像降息那樣有宣傳效果，但它們其實在金融市場中具有強烈的信號意義與市場安撫效果：
降低短期資金利率 → 減緩企業融資壓力
壓抑長債殖利率 → 稳定房貸、車貸、公司債市場
穩住資金週轉 → 降低系統性爆倉風險
換句話說：
聯準會真正想做的，不是立刻「救經濟」，而是先「救市場」不崩盤。
4/12 川普宣布對手機、電腦、芯片等電子產品的「對等關稅」進行豁免
就在市場對美國資產信心持續動搖的同時，川普在4/12宣布對包括手機、電腦與晶片等科技產品的「對等關稅」豁免。這是繼上週川普宣布暫緩大多數國家的對等關稅後的第二個重大讓步，顯示他對市場反應的高度敏感。背後的原因，與「特里芬兩難（Triffin Dilemma）」這個關鍵理論息息相關。
川普想解決「特里芬兩難」
特里芬兩難的核心概念為：美元若要成為全球儲備貨幣，就必須維持穩定與充足的供應量。
1960年代，經濟學家羅伯特·特里芬提出一項結構性難題：美國若要維持美元作為全球儲備貨幣，必須長期保持貿易逆差，使全球可持續獲得美元、投資於美債。但這也導致美元被高估、出口競爭力下降，進而犧牲製造業與就業結構。
但問題在於，長期貿易逆差將導致美元被高估，進而削弱美國出口競爭力、製造業外流與就業下滑，造成經濟結構性失衡。
✅ 若要維持美元霸權 → 必須忍受貿易逆差與產業空洞
✅ 若要重振製造業與出口 → 美元需貶值，儲備貨幣地位將受威脅
這就是美國長期無法擺脫的貨幣與實體經濟矛盾。然而，川普的經濟與貿易政策，正試圖打破這個平衡機制。
川普透過高關稅、製造業回流與供應鏈重組，試圖降低貿易逆差、提升出口能力，重建美國實體經濟基礎。但這樣的策略，也勢必讓美元在全球的流通量下降，導致他國美元存量縮減，連帶削弱對美債的需求。這正是2025年4月市場反應如此激烈的背景之一。
川普的讓步，反映市場壓力？
從政策節奏來看，川普在短短一週內連續對「對等關稅」做出兩次大幅讓步：4/9 宣布暫緩對大多數國家的關稅徵收 90 天，僅針對中國維持 125%；接著 4 /12進一步豁免手機、筆電、晶片等高科技產品的加徵項目。這並非臨時起意，而更像是政策「踩煞車」的危機管理反應。
市場已用真金白銀做出回應：
美國長天期公債殖利率快速飆升至 4.6% 以上，引發資金踩踏與「債市踩煞車」現象。
美元指數跌破 100，外資資金撤離速度加快。
消費者信心重挫，通膨預期創 40 年新高，企業投資縮手。
這樣的資本市場劇震，對美國政府意味著什麼？
意味著，籌資成本將急劇上升，國債再融資風險增加，如果市場持續失控，可能觸發連鎖違約風險，拖累實體經濟全面下行。因此，白宮選擇在此刻「示軟」，實際上是為了維持全球對美債的基本信心，讓美元流動性不至於崩潰，也讓 Fed 有喘息空間。
這樣的讓步，能避免經濟衰退嗎？
這是一個戰術讓步，但不是結構性解法。川普想兼顧兩件事：
- 重建製造業與出口競爭力（用關稅打壓外國）
- 維持美元霸權與美債需求穩定（吸引全球資金回流）
但這兩者，本身就是「特里芬兩難」下的矛盾選項。若貿易逆差縮小、美元流通量下降，全球就會開始去美元化、減碼美債，而這正是市場正在提前反應的方向。
短期內，這次讓步可能稍微舒緩市場恐慌，但若後續政策仍無法明確回應債市與資金面的結構風險，那麼：
✅ 美國將可能在下半年面臨經濟衰退風險再度升溫
✅ 投資、消費與出口三引擎可能同時下滑
✅ 聯準會將被迫提早干預，但效果可能遞減
這樣看來，這是一場「結構性風險 vs 政策回應」的角力賽。而市場正在逼迫決策者選邊站，而讓步，可能只是第一步
該如何做資產配置
這時候的資產配置應以高流動性、低風險、具備抗壓性的資產為主，並適度搭配具有對沖能力的防禦性標的。
配置策略大致如下：
黃金或貴金屬ETF（如 GLD、IAU）：作為傳統避險資產，當股市大跌、美元走弱時，黃金通常能吸引資金流入，為整體投資組合提供對沖與分散風險的效果。
- 投資等級公司債（如 LQD、VCIT）：由信用評等在 BBB- 以上的企業所發行，具有相對穩定的殖利率與較低的違約風險，是保守型投資中提升收益的重要來源。這類債券在金融市場壓力升溫時，依然能維持基本的流動性與信用穩定，特別適合希望穩健收益的長期投資人。
高股息防禦型股票（如 XLP 必需消費品／XLU 公用事業）：這些產業在景氣循環中相對穩定，消費需求不易下滑，且通常具備穩定配息，是保守型配置中不可或缺的收益來源。
現金或貨幣市場工具（Money Market Fund）：在不確定時期，保有一定比例的現金不僅能應對突發風險，也能讓你在市場回穩時有彈性加碼進場。
非美主權債券（如 BNDX 等）：幫助降低美元波動的影響，並分散單一國家的政治與財政風險。
Overall
這一週的市場變動，不只是對投資信仰的考驗，更是一場檢視你「資產配置底層邏輯」的壓力測試。無論你是保守防守派還是長線成長派，此刻重新平衡投資組合、理解風險來源，比選股、追價更重要。
風暴過後，才能看見真正的市場新秩序。別怕劇震，只怕你不懂自己的風險在哪裡。